CIO Insights: เศรษฐกิจจีนถึงจุดกลับตัวแล้วหรือยัง?

ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา ตลาดหุ้นจีนยังคงมีผลการดำเนินงานตามหลังตลาดหุ้นขนาดใหญ่แห่งอื่นๆ ของโลก เนื่องจากปัญหาในภาคอสังหาริมทรัพย์เป็นปัจจัยฉุดรั้งเศรษฐกิจและตลาดหุ้นจีน อย่างไรก็ตาม ในช่วงไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมา เราได้เห็น Sentiment ที่มีต่อตลาดจีนได้เปลี่ยนแปลงไปอย่างรวดเร็ว หลังจากรัฐบาลจีนได้ออกมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจเชิงรุกเพื่อหวังจะฟื้นฟูเศรษฐกิจภายในประเทศ 

ความเคลื่อนไหวเหล่านี้ส่งผลให้ตลาดหุ้นจีนพุ่งขึ้นอย่างร้อนแรง โดยดัชนี MSCI China Index ปรับตัวขึ้นมากที่สุดราว 40% จากจุดต่ำสุดในช่วงกลางเดือน ก.ย. ที่ผ่านมา ทำให้ตลาดหุ้นจีนกลายเป็นหนึ่งในตลาดที่ให้ผลตอบแทน YTD มากที่สุดในปีนี้ และทำให้นักลงทุนจำนวนมากตั้งคำถามว่าจะกลับไปลงทุนในจีนได้หรือยัง? CIO Insights เดือนนี้ จึงอยากเจาะลึกสถานการณ์ล่าสุดว่าเศรษฐกิจจีนฟื้นตัวแล้วจริงหรือ? และตลาดหุ้นจีนจะมีโอกาสปรับตัวขึ้นได้อีกหรือไม่?

4 Key takeaways:

• การปรับนโยบายของรัฐบาลจีนช่วยให้แนวโน้มการเติบโตและมุมมองต่อตลาดจีนสดใสมากขึ้น เศรษฐกิจจีนยังคงเผชิญปัญหา Demand ภายในประเทศที่อ่อนแอ ผู้บริโภคมีความเชื่อมั่นต่ำ รวมถึงแรงกดดันจากปัญหาเงินฝืด เนื่องจากการชะลอตัวอย่างรุนแรงในภาคอสังหาริมทรัพย์ ซึ่งการใช้แนวทางปกติของรัฐบาล เช่น การผ่อนคลายนโยบายการเงิน และการลงทุนจากภาครัฐ อาจไม่เพียงพอที่จะแก้ไขปัญหาเหล่านี้ แต่การออกมาตรการล่าสุดของรัฐบาลถือว่าเป็นจุดเริ่มต้นที่ดี

• นโยบายการคลังที่เฉพาะเจาะจงมากขึ้นเป็นสิ่งจำเป็นในการฟื้นฟูเศรษฐกิจและขับเคลื่อนตลาดหุ้นจีนอย่างยั่งยืน เนื่องจากปัญหาในภาคอสังหาริมทรัพย์ส่งผลกระทบในวงกว้างต่อเศรษฐกิจจีนโดยรวม มาตรการกระตุ้นทางการคลังขนาดใหญ่จึงเป็นสิ่งจำเป็นในการฟื้นฟู Demand ของผู้บริโภค และเราเชื่อว่ารัฐบาลจีนมีโอกาสที่จะออกมาตรการสนับสนุนเพิ่มเติมในช่วง 6–12 เดือนข้างหน้า

• มูลค่าหุ้นจีนเริ่มปรับตัวดีขึ้น แต่การปรับปรุงโครงสร้างกำไรของภาคเอกชนจะเป็นแรงขับเคลื่อนให้หุ้นจีนเติบโตอย่างยั่งยืนมากขึ้น การปรับตัวขึ้นครั้งล่าสุดของตลาดหุ้นจีนส่วนใหญ่เกิดจากการปิดสถานะ Short หรือปรับสถานะที่เคย Underweight ทำให้มูลค่าหุ้นจีนกลับมาอยู่ในระดับเดียวกับค่าเฉลี่ยระยะยาว (แม้จะยังอยู่ในระดับต่ำกว่าเมื่อเทียบกับตลาดหุ้นสำคัญอื่นๆ) อย่างไรก็ตาม หากจะให้ตลาดหุ้นจีนฟื้นตัวอย่างต่อเนื่อง รัฐบาลจีนจำเป็นต้องมีมาตรการกระตุ้นทางการคลัง เศรษฐกิจจะต้องฟื้นตัวอย่างยั่งยืน และกำไรของภาคเอกชนก็จะต้องดีขึ้นอย่างต่อเนื่องด้วย

• สำหรับนักลงทุนทั่วโลก จีนยังคงเป็นตลาดสำคัญที่ไม่อาจมองข้ามได้ เศรษฐกิจจีนมีสัดส่วนเกือบ 20% ในเศรษฐกิจโลก แต่ตลาดหุ้นจีนมีสัดส่วนเพียง 3% ในดัชนีหุ้นโลก แสดงให้เห็นว่าตลาดหุ้นจีนยังมีโอกาสเติบโตอีกมาก โดยการทำ Re-optimisation ครั้งล่าสุดในเดือน เม.ย. ที่ผ่านมา เทคโนโลยีการลงทุน Economic Regime Asset Allocation (ERAA™) ของเรา ยังคงสัดส่วน Market-weight ในตลาดหุ้นจีน เนื่องจากมีความน่าดึงดูดทางราคา แต่แนวโน้มกำไรของภาคเอกชนยังไม่น่าสนใจเท่าตลาดอื่นๆ

ย้อนดูที่มาของปัญหาเศรษฐกิจจีน 

การชะลอตัวของเศรษฐกิจจีนในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมาเกี่ยวข้องกับการแตกของฟองสบู่ในตลาดอสังหาริมทรัพย์ ซึ่งเกิดขึ้นเนื่องจากการกู้ยืมเงินแบบเกินตัวของผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์ เพื่อเร่งการเติบโตอย่างรวดเร็วตลอดหลายปีที่ผ่านมา

นโยบาย ‘Three Red Lines’ ของรัฐบาลจีนในปี 2020 ซึ่งมีเป้าหมายเพื่อควบคุมการก่อหนี้ในภาคอสังหาริมทรัพย์ ได้กระตุ้นให้เกิดวิกฤตการเงินกับบริษัทอสังหาริมทรัพย์ที่มีหนี้จำนวนมาก โดย Demand ที่ลดลง และ Supply ที่มากเกินไป โดยเฉพาะในเมืองขนาดเล็ก ทำให้ปัญหาดังกล่าวทวีความรุนแรงขึ้น ส่งผลให้เกิดปัญหาสภาพคล่องและการผิดนัดชำระหนี้ในกลุ่มผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์รายใหญ่

เนื่องจากชาวจีนจำนวนมากนิยมเก็บทรัพย์สินไว้ในรูปแบบอสังหาริมทรัพย์ เมื่อราคาที่อยู่อาศัยเริ่มลดลง ความเชื่อมั่นของผู้บริโภคจึงอ่อนแอลงตามไปด้วย โดยการบริโภคที่ลดลงและแรงกดดันด้านเงินฝืด ยิ่งทำให้เศรษฐกิจจีนชะลอตัวมากขึ้น และยังส่งผลกระทบต่อกลุ่มธุรกิจก่อสร้างและอสังหาริมทรัพย์โดยตรง

นโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจที่เข้มข้นมากขึ้นถือเป็นจุดเริ่มต้นที่ดี

ก่อนหน้านี้ รัฐบาลจีนมักใช้แนวทางกระตุ้นเศรษฐกิจแบบค่อยเป็นค่อยไป โดยเลือกใช้มาตรการทีละอย่าง แทนการออกนโยบายกระตุ้นขนาดใหญ่ เพื่อลดความเสี่ยงจากการก่อหนี้เพิ่มและไม่ทำลายเสถียรภาพในระบบการเงิน อย่างไรก็ตาม ด้วยสภาพเศรษฐกิจที่ย่ำแย่ลง ทำให้รัฐบาลตอบสนองด้วยมาตรการที่เข้มข้นและครอบคลุมมากขึ้นในช่วงปลายเดือน ก.ย. ได้แก่

• การลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะสั้นลง 0.2% ทำให้ต้นทุนการกู้ยืมถูกลง
• การลดอัตราส่วนเงินสำรองของธนาคาร (RRR) ลง 0.5% ทำให้ธนาคารปล่อยสินเชื่อได้ง่ายขึ้น ซึ่งจะนำไปสู่การอัดฉีดเงินเข้าสู่ระบบราว 1 ล้านล้านหยวน (ราว 4.7 ล้านล้านบาท)
• การปรับลดอัตราดอกเบี้ยของสินเชื่อที่อยู่อาศัย จะช่วยให้ชาวจีนราว 50 ล้านครัวเรือนประหยัดค่าดอกเบี้ยได้ประมาณ 1.5 แสนล้านหยวนต่อปี (ราว 7 แสนล้านบาท) ซึ่งจะเป็นการกระตุ้นการบริโภคได้โดยตรง
• มาตรการสนับสนุนตลาดหุ้นมูลค่า 8 แสนล้านหยวน (ราว 3.7 ล้านล้านบาท) ผ่านเครื่องมือต่างๆ เช่น โครงการซื้อคืนหุ้น (Share Buyback) และโครงการแลกเปลี่ยนสินทรัพย์ (Swap Facility) 

ขนาดและความสอดคล้องของนโยบายเหล่านี้แสดงให้เห็นถึงความมุ่งมั่นของรัฐบาลจีนในการแก้ปัญหาเศรษฐกิจ และหากเราย้อนกลับไปดู ธนาคารกลางจีนเคยลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายและ RRR ในเดือนเดียวกันเพียงไม่กี่ครั้งเท่านั้น เช่น ในช่วงวิกฤตการเงินโลกเมื่อปี 2008

สิ่งที่แสดงให้เห็นความเร่งด่วนของสถานการณ์นี้ คือ การประชุมของ Politburo ซึ่งเป็นหน่วยงานการเมืองระดับสูงสุดของจีน ในเดือน ก.ย. ที่ผ่านมา โดย Politburo ได้มีการให้คำมั่นหลายประการ รวมถึงการออกนโยบายสนับสนุนตลาดอสังหาริมทรัพย์และกระตุ้นตลาดหุ้น ซึ่งการประชุมดังกล่าวมีเป้าหมายเพื่อแก้ปัญหาเศรษฐกิจอย่างชัดเจน และมีการสื่อสารออกมาด้วยภาษาที่ตรงไปตรงมามากกว่าปกติด้วย

นโยบายการเงินเป็นเรื่องดี แต่นโยบายการคลังเป็นการแก้ปัญหาที่ดีกว่า

นโยบายการเงิน ซึ่งรวมถึงเครื่องมืออย่างการปรับอัตราดอกเบี้ยและ RRR สามารถช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจได้ระดับหนึ่ง เนื่องจากนโยบายเหล่านี้จะส่งผลกระทบต่อต้นทุนการกู้ยืม สภาพคล่อง และกิจกรรมทางเศรษฐกิจโดยรวม ผ่านการกระตุ้นหรือชะลอการใช้จ่ายและการลงทุน อย่างไรก็ตาม เครื่องมือเหล่านี้มักจะส่งผลกระทบในทางอ้อมและเห็นผลค่อนข้างช้า โดยงานวิจัยหลายชิ้นพบว่า นโยบายการเงินของจีนส่งผลค่อนข้างจำกัดหากไม่สอดคล้องกับนโยบายการคลัง

นี่คือเหตุผลที่ตลาดกำลังมองว่าชิ้นส่วนที่ขาดหายไปในการแก้ปัญหาเศรษฐกิจจีน คือ นโยบายการคลัง ซึ่งรวมถึงเครื่องมืออย่างการใช้จ่ายของภาครัฐ การให้เงินอุดหนุน แรงจูงใจทางภาษี และการแจกเงินสด ซึ่งจะช่วยให้รัฐบาลสามารถกระตุ้น Demand และเพิ่มการใช้จ่ายของผู้บริโภค รวมถึงรับมือกับแรงกดดันจากปัญหาเงินฝืดได้โดยตรง

คำถามสำคัญต่อมา คือ รัฐบาลต้องใช้งบประมาณมากขนาดไหนในการกระตุ้นเศรษฐกิจ แม้แถลงการณ์ต่างๆ จะยังขาดรายละเอียดที่ชัดเจน แต่ปัจจุบัน ตลาดคาดการณ์ว่าน่าจะมีเงินสนับสนุนจากรัฐบาลราว 1-3 ล้านล้านหยวน (ราว 4.7-14.0 ล้านล้านบาท) หรือคิดเป็นประมาณ 1-2% ของ GDP ซึ่งตัวเลขนี้มีความเป็นไปได้ เพราะยังอยู่ในกรอบงบประมาณประจำปี 2024 และรัฐบาลยังมีความสามารถในการเพิ่มงบประมาณประจำปี 2025 เพื่อสนับสนุนเศรษฐกิจเพิ่มเติม

นอกจากนี้ การใช้จ่ายของรัฐบาลท้องถิ่น ซึ่งเป็นช่องทางการใช้งบประมาณส่วนใหญ่ของรัฐบาลจีน ยังคงต่ำกว่ากรอบที่ตั้งไว้ค่อนข้างมาก

สำหรับกรอบระยะเวลา ดูเหมือนว่าจีนกำลังเลือกดำเนินนโยบายอย่างระมัดระวังอีกครั้ง แทนที่จะออกนโยบายทั้งหมดในครั้งเดียว แม้ว่านักลงทุนจะผิดหวังกับท่าทีดังกล่าว ส่งผลให้ตลาดเริ่มชะลอตัวลงหลังขึ้นไปทำจุดสูงสุดเมื่อต้นเดือน ต.ค. แต่เราเชื่อว่ากลยุทธ์นี้สะท้อนให้เห็นการวางกรอบระยะเวลามาแล้วอย่างรอบคอบ

เนื่องจากจีนจำเป็นต้องตัดสินใจเรื่องนโยบายต่างๆ อย่างระมัดระวัง โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อมีความไม่แน่นอนเกี่ยวกับการเลือกตั้งประธานาธิบดีสหรัฐในเดือน พ.ย. นี้ รวมถึงนโยบายของผู้นำคนใหม่ที่จะเกิดขึ้นหลังจากนั้น ทำให้เราคาดการณ์ว่ารัฐบาลจีนอาจเลือกประกาศมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจที่เป็นรูปธรรมมากขึ้นในการประชุม Central Economic Work Conference (CEWC) ประจำปีในเดือน ธ.ค. นี้

แม้ตลาดหุ้นจีนจะปรับตัวขึ้นอย่างร้อนแรง แต่นักลงทุนจำนวนมากยังไม่ได้กลับเข้ามาลงทุน

การปรับตัวขึ้นของตลาดหุ้นจีนในช่วงไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมา บ่งชี้ว่านักลงทุนมองนโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจของรัฐบาลจีนในเชิงบวก อย่างไรก็ตาม สิ่งที่ควรสังเกต คือ การฟื้นตัวในระยะแรกนี้เกิดขึ้นเพราะนักลงทุนที่เคย Short หุ้นจีนได้เร่งซื้อหุ้นกลับคืน หรือที่เรียกว่า ‘Short Covering’ โดยแรงซื้อเหล่านี้ บวกกับการปรับสถานะของนักลงทุนกลุ่มอื่นๆ จากที่เคย Underweight หุ้นจีน ยิ่งช่วยเร่งให้ตลาดปรับตัวขึ้นอย่างร้อนแรง

การปรับตัวขึ้นอย่างรวดเร็วนี้ แสดงให้เห็นว่าตลาดหุ้นจีนถูก Oversold มากแค่ไหน โดยตารางด้านล่างแสดงให้เห็นว่ามีเม็ดเงินไหลเข้า ETF ที่ติดตามตลาดหุ้นจีนเกือบ 5,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐต่อสัปดาห์ หลังจากมีการประกาศมาตรการใหม่ ซึ่งปริมาณเม็ดเงินลงทุนที่ไหลเข้าตลาดจีนในช่วงไม่กี่สัปดาห์นี้ สูงกว่าเม็ดเงินสุทธิที่เคยไหลเข้าตลาดจีนตลอดช่วง 3.5 ปีที่ผ่านมา

ทั้งนี้ หลังจากการฟื้นตัวครั้งล่าสุด มูลค่าตลาดหุ้นจีนได้กลับมาอยู่ที่ค่าเฉลี่ยระยะยาว โดยมีค่า P/E ล่วงหน้าอยู่ที่ประมาณ 10-11 เท่าในช่วงกลางเดือน ต.ค. ซึ่งเพิ่มขึ้นจากระดับต่ำสุดที่ 8.5 เท่าในเดือน ก.ย. เหตุการณ์นี้จึงสะท้อนให้เห็นว่านักลงทุนเริ่มมี Sentiment ที่ดีขึ้น และกลับมามั่นใจแนวโน้มการเติบโตของเศรษฐกิจจีน

อย่างไรก็ตาม ราคาหุ้นจีนยังคงอยู่ในระดับต่ำมากเมื่อเทียบกับตลาดสำคัญอื่นๆ ทั่วโลก เช่น ดัชนี S&P 500 ของสหรัฐที่มีค่า P/E ล่วงหน้าเกือบ 22 เท่า เนื่องจากคาดการณ์กำไรที่แข็งแกร่งและ Demand ของผู้บริโภคที่ยังอยู่ในระดับสูง ขณะที่ตลาดเกิดใหม่อย่างอินเดียมีค่า P/E ล่วงหน้าอยู่ที่ 24 เท่า เนื่องจากนักลงทุนมีมุมมองเชิงบวกต่อศักยภาพการเติบโตของประเทศ (อ่านเพิ่มเติมได้ใน CIO Insights: ทำไม ‘อินเดีย’ ถึงน่าสนใจสำหรับนักลงทุน)

หากต้องการให้ตลาดหุ้นจีนฟื้นตัวอย่างยั่งยืน โครงสร้างกำไรของภาคเอกชนจะต้องดีกว่านี้

แม้การปรับตัวขึ้นของตลาดหุ้นจีนจะเป็นสัญญาณเชิงบวก เนื่องจากแสดงให้เห็นว่าบรรดานักลงทุนมีความเชื่อมั่นในตลาดหุ้นจีนมากขึ้น อย่างไรก็ตาม การที่ตลาดกระทิงจะดำเนินต่อไปอย่างยั่งยืนนั้น โครงสร้างกำไรของภาคเอกชนจีนจำเป็นต้องดีขึ้นกว่าเดิมด้วย (อ่านเพิ่มเติมได้ใน CIO Insights: ตลาดหุ้นจีนเริ่มกลับตัว เรายังลงทุนทันไหม?) ซึ่งในท้ายที่สุด กำไรของภาคเอกชนจีนจะขึ้นอยู่กับการดำเนินนโยบายฟื้นฟูเศรษฐกิจของภาครัฐนั่นเอง

ข่าวดี คือ เราเริ่มเห็นสัญญาณการฟื้นตัวของกำไรในภาคเอกชนจีน โดยตารางด้านล่างแสดงให้เห็นการคาดการณ์ของนักวิเคราะห์ที่ประเมินว่า ในช่วง 12 เดือนข้างหน้า กำไรของบริษัทจีนอาจเติบโตประมาณ 7-8% ซึ่งสูงกว่าค่าเฉลี่ยระยะยาวที่ราว 5% 

อย่างไรก็ตาม ตามที่เราเคยกล่าวไว้ตั้งแต่เดือน มิ.ย. ที่ผ่านมาว่า การเติบโตของกำไรของบริษัทจีนยังคงน่าดึงดูดน้อยกว่าตลาดสำคัญอื่นๆ เช่น กำไรของบริษัทสหรัฐที่คาดว่าจะเติบโต 11-12% ในปีหน้า ส่วนญี่ปุ่นอยู่ที่ 15-16% และอินเดียที่ 17-18% 

การฟื้นตัวของจีนแสดงให้เห็นแนวโน้มที่ดี และ ERAA™ ยังคงสัดส่วน Market-weight ในหุ้นจีน

สำหรับนักลงทุนทั่วโลก ขนาดของเศรษฐกิจจีนและความเชื่อมโยงของบริษัทจีนที่มีต่อตลาดโลก ทำให้ตลาดหุ้นจีนเป็นส่วนประกอบสำคัญของพอร์ตที่มีการกระจายการลงทุนที่ดี โดยเศรษฐกิจจีนมีสัดส่วนถึง 17% ใน GDP โลก แต่ตลาดหุ้นจีนกลับมีสัดส่วนเพียง 3% ในดัชนีหุ้นโลก ซึ่งแสดงให้เห็นถึงโอกาสการเติบโตในระยะข้างหน้า

ทั้งนี้ ในการทำ Re-optimisation ครั้งล่าสุดในเดือน เม.ย. ที่ผ่านมา ERAA™ ยังคงสัดส่วนหุ้นจีนไว้ในระดับ Market-weight (มีสัดส่วนหุ้นจีนในพอร์ตเท่ากับสัดส่วนตลาดหุ้นจีนในตลาดหุ้นโลก) ทำให้พอร์ตที่บริหารโดย ERAA™ ได้รับประโยชน์จากการที่ตลาดหุ้นจีนปรับตัวสูงขึ้นในช่วงไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมา

ท้ายที่สุดแล้ว จีนยังคงเป็นตลาดที่สำคัญเกินกว่าจะมองข้าม แม้จะมีความท้าทายทางเศรษฐกิจรออยู่ โดยการปรับตัวขึ้นของตลาดหุ้นจีนครั้งล่าสุด ตอกย้ำให้เห็นว่าการมีพอร์ตที่มีการกระจายการลงทุนที่ดีเป็นสิ่งจำเป็น เพราะจะช่วยให้นักลงทุนผ่านความผันผวนของตลาด และพร้อมคว้าทุกโอกาสที่เกิดขึ้น ซึ่งการจับจังหวะตลาดอาจเป็นเรื่องที่ทำได้ยาก แต่พอร์ตที่มีความสมดุลจะช่วยให้นักลงทุนได้รับประโยชน์เมื่อวัฏจักรของตลาดเริ่มกลับตัว